《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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