文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也(yě)主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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