来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(x日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国iǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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