《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收获(huò)的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期(qī)的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会场也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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