文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解>▍感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解strong>后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解ong>▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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