摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同200克是几两 200克是多少毫升期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期ML200克是几两 200克是多少毫升F低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(200克是几两 200克是多少毫升qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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