来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　<千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗/p>

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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