《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但是经济(jì)的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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