平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shà反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别ng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别