《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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