平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么cún)量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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