平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度(dù)较小一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水)点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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