来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的(de)创造就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的(de)工(gōng)程。

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