核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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