王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本(běn)，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化<电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗/p>

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗)一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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