文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是<免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费strong>创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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