文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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