王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可(kě)能谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余(yú)额(é)的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研究报(bào)告。

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