《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的重劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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