“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速pupil是什么意思 pupil是可数名词吗度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　pupil是什么意思 pupil是可数名词吗lt="寻找(zhǎo)“最后的赢家”是房地产α机(jī)会之一，三道(dào)红线等指标成重(zhòng)要参(cān)考" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513144506495.jpg">

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近三年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国过去的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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