“现在的(de)房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较阿富汗是哪一年灭亡的低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期阿富汗是哪一年灭亡的发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高(gāo)毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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