王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次说明了过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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