文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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