文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)<孙悟空真实存在过吗/sdt>，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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