分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为1熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了2.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

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