核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和(hé)预(yù)期(qī)的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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