核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么)险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门向企业(yè)部门的(de)回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余(yú)资(zī)金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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