文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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