核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zà相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示i)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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