文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大(dà)耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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