文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部(bù)门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的(de)资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下香港名媛是做什么的(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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