王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造(zào)成了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小微业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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