分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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