王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

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