核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁ng>22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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