文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技(jì)公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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