摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理称象这个故事告诉我们什么道理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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