《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度乔丹有多高股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　乔丹有多高这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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