主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利(lì1分钟前刚刚哪里发生了地震)润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)也积极(jí)改善，相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的(de)是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜(qiá1分钟前刚刚哪里发生了地震n)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢(huī)复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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