文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际相遇时间的公式 相遇时间怎么求转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。相遇时间的公式 相遇时间怎么求

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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