《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服hōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shìsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服)见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完(wán)整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特(tè)质，即(jí)我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊。

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