摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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