分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(q5k是多少钱，5k是多少钱人民币ǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续(xù)下(5k是多少钱，5k是多少钱人民币xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作(zuò)会议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合5k是多少钱，5k是多少钱人民币我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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