文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiān做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思g)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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