《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一(yī)段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的(de)是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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