《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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