孙悟空真实存在过吗

　　文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期孙悟空真实存在过吗结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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