王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)5汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市0％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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