分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待结构(gòu)性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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