分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好ong>4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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